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　　来源：智通财经网

　　中泰证券发布研报称，2025年以来市场交投活跃度不断攀升，但券商板块明显跑输大势，当前PB仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差。横向比较来看，2026年4月末券商板块指数相当于近次上证指数区间约为3400点附近，差距约20左右。券商板块往往承担着“春江水暖鸭先知”的涨角，但如今市场已步入“仲夏”，券商的估值依旧处于“冰点”，该背离或将难以持续。

　　投资建议：花放不是春，百花齐放春满园。梯队（优先配置）：低估值头部综券商（中信（600030.SH）、中金（601995.SH）、华泰（601688.SH）），依托强综实力，受益行业集中、并购重组及政策红利景德镇海绵胶，估值修复空间充足。二梯队（弹配置）：价比、ROE 明确的特券商（广发、兴业、东），财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比，弹显著。

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　　中泰证券主要观点如下：

　　根据中泰证券策略团队构建的“基于订单拆分的资金行为刻画”景德镇海绵胶，分析机构与散户对板块的定价权。自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化：1）2024年9月的板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后，在2024年10月至12月间持续买入；2）2025年4月市场低点至2025年8月期间的板块同步市场上涨的行情呈现机构买入但散户出的特点；3）2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构的净买入量在1Q26并不明显，但在4月以来有逐步加速流入的迹象。

　　股东视角：从股东户数变化可观察增量资金的边际贡献。复盘来看，A股上市券商的股东户数常随股价上涨而快速增加。这背后可能有两层逻辑：1）券商的盈利模式与资本市场表现直接挂钩，逻辑简单清晰，对散户投资者有较强的吸引力；2）股东户数的增加虽然从筹码角度意味着分散化，但这往往被视作市场人气和关注度提升的标志。对比了4Q25至1Q26末A股上市券商期末股东户数变化与期间（2025.01.01至2026.03.31）股价涨跌的关系，pvc管道管件胶区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6和-13.4，除个别券商外，大部分A股券商的区间股价涨跌与股东户数变化匹配良好。从户均市值与总市值关系看，不同公司定价权分化显著，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局。

　　业绩视角：“慢牛”预期引下，宽基ETF的大额赎回拖累券商板块权重股的投资热情。市场对于“慢牛”逻辑的演绎在本轮指数上涨中逐步形成共识，配置逻辑从“博弈弹”转向“追逐确定”，定程度上压制券商板块的估值弹。层看，“慢牛”所隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构错配，致投资者陷入“既怕追陷阱，又忧业绩平淡”的双重不确定中。市场对券商板块在新生态下的定价认知模糊，是当前其贝塔属弱化的关键原因。

　　交易视角：增量资金的审美偏好差异。当前市场交投活跃度明显提升，板块分化延续，增量资金并未离开既有的主线赛道，依旧在“芯”、“光”、“电”之间来回转换。保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种，而证券板块股息率在优势并不突出，同时2015年后证券行业ROE位回落，当前仍处于相对低位。

　　风险提示：本文基于股东户数变化分析筹码结构，具有定的主观，存在研报信息新不及时风险及样本统计差异，权益市场波动加剧，数据新不及时，模型测偏差风险。

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责任编辑：吴思楠

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